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2017年貨幣政策前瞻：既要穩(wěn)增長 又要擠泡沫 本文來源于：經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 發(fā)布時(shí)間：2017-1-9 政策力度是決定宏觀政策效果的重要因素，為了實(shí)現(xiàn)既定的政策目標(biāo)，需要政策力度達(dá)到一定的水平。根據(jù)人民大學(xué)“大宏觀”團(tuán)隊(duì)的測算結(jié)果，2016年中國經(jīng)濟(jì)存在0.7個(gè)百分點(diǎn)左右的產(chǎn)出缺口，如果扣除房地產(chǎn)的“超常”拉動(dòng)效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)增速會(huì)降至6.35%。從2016年的宏觀政策執(zhí)行情況來看，財(cái)政赤字率達(dá)到近20年來的高位，再加上PPP和專項(xiàng)建設(shè)基金等多項(xiàng)“準(zhǔn)財(cái)政政策”共同發(fā)力，因此財(cái)政政策的力度相對(duì)較大。相比之下，無論是數(shù)量型貨幣政策還是價(jià)格型貨幣政策，政策力度都相對(duì)“穩(wěn)健”。 貨幣政策力度不足的第一個(gè)表現(xiàn)在于，就數(shù)量型貨幣政策而言，M2和社會(huì)融資規(guī)模的實(shí)際力度均沒有達(dá)到目標(biāo)值。2016年政府工作報(bào)告中制定了兩類數(shù)量型貨幣政策的目標(biāo)值，即“廣義貨幣M2預(yù)期增長13%左右，社會(huì)融資規(guī)模余額增長13%左右”。截至2016年11月末，M2同比增速只有11.4%，明顯低于“13%左右”的目標(biāo)值。同期，社會(huì)融資規(guī)模余額增速為13.3%，雖然達(dá)到了“13%左右”的目標(biāo)值，但是5—10月社會(huì)融資規(guī)模余額增速一直低于13%，11月才達(dá)到了13%的目標(biāo)。考慮到貨幣政策從出臺(tái)到發(fā)揮效果存在時(shí)滯，因此貨幣政策在2016年的實(shí)際力度將大打折扣。 M2增速?zèng)]有達(dá)到目標(biāo)主要是因?yàn)榛A(chǔ)貨幣增速偏低。M2由基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)的乘積決定，2016年以來貨幣乘數(shù)持續(xù)升高，已經(jīng)達(dá)到近10年來的最高水平。相比之下，基礎(chǔ)貨幣增速在2016年前兩個(gè)季度處于負(fù)增長局面，雖然在第三季度開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，但是增速仍然明顯偏低。2012—2015年基礎(chǔ)貨幣增速平均為8.4%，而2016年前三季度只有2.4%。當(dāng)前基礎(chǔ)貨幣增速偏低主要是外匯占款大幅下降所致，從“811匯改”到2016年10月，外匯占款降幅多達(dá)14.3%，其中2016年1—10份外匯占款減少了2.2萬億元。 社會(huì)融資規(guī)模余額增速不及目標(biāo)值是銀行貸款增速下降、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和外幣貸款持續(xù)負(fù)增長等因素共同導(dǎo)致的�？紤]到人民幣貸款在社會(huì)融資規(guī)模中占據(jù)主導(dǎo)地位，而且人民幣貸款走勢是貨幣政策操作的直接反映，因此可以重點(diǎn)關(guān)注人民幣貸款的走勢。央行數(shù)據(jù)顯示，人民幣貸款在2016年第一季度發(fā)力之后明顯回落，前10個(gè)月人民幣貸款余額增速比1月降低了1.4個(gè)百分點(diǎn)，2015年降低了0.4個(gè)百分點(diǎn)�？紤]到2016年全年只有一次降準(zhǔn)操作，可知貨幣政策并沒有為提高社會(huì)融資規(guī)模余額增速做出足夠的努力。 貨幣政策力度不足的第二個(gè)表現(xiàn)在于，就價(jià)格型貨幣政策而言，實(shí)際利率不降反升。盡管2016年政府工作報(bào)告中沒有給出明確的價(jià)格型貨幣政策指標(biāo)及其目標(biāo)值，不過理論和國際經(jīng)驗(yàn)都表明，利率是最重要的價(jià)格型指標(biāo)，因此本文使用利率來判斷價(jià)格型貨幣政策的力度大小。而且，判斷價(jià)格型貨幣政策松緊程度應(yīng)該使用實(shí)際利率而非名義利率。因?yàn)�，影響企業(yè)投資和家庭消費(fèi)決策的是實(shí)際利率。尤其是，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期價(jià)格水平通常較低甚至出現(xiàn)通縮，即使名義利率很低，實(shí)際利率也可能處于較高水平。美國大蕭條和日本大衰退的歷史教訓(xùn)都充分表明，如果用名義利率走勢來判斷貨幣政策松緊，很有可能出現(xiàn)誤判。 筆者通過計(jì)算發(fā)現(xiàn)，2016年第一季度中國的實(shí)際利率（金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率扣除通貨膨脹率，下同）為3.37%，而第二季度和第三季度則分別升高到了3.68%和3.74%。在通脹壓力較小、民間投資增速持續(xù)大幅下滑的背景下，2016年央行始終沒有采取降息操作，反映出價(jià)格型貨幣政策的力度明顯偏小。 此外，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長理論，實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增長率之間應(yīng)該正相關(guān)。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長率越低，投資的預(yù)期回報(bào)率越低，那么企業(yè)對(duì)資金的需求也就越少，從而使得實(shí)際貸款利率降低，反之亦然。中國的經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)從2011年的9%降到了2016年的6.7%左右，然而實(shí)際利率卻仍然處于2011年以來的相對(duì)較高水平，這同樣表明當(dāng)前價(jià)格型貨幣政策的力度有所欠缺。 2016年中國貨幣政策力度不足主要是因?yàn)槿鄙俸暧^審慎政策的配合，導(dǎo)致貨幣政策在面臨“衰退式泡沫”時(shí)受到掣肘。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，雖然寬松貨幣政策能夠刺激經(jīng)濟(jì)增長，但是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率較低的情況下，寬松貨幣政策很容易導(dǎo)致“衰退式泡沫”的發(fā)生。 為了避免“衰退式泡沫”，應(yīng)該使用宏觀審慎政策配合貨幣政策。宏觀審慎政策能夠通過對(duì)銀行資本充足率和杠桿率等方面進(jìn)行調(diào)節(jié)，降低金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，從而有效抑制泡沫的形成。2016年全國一二線城市房價(jià)泡沫化趨勢明顯，這是典型的“衰退式泡沫”，7月和10月的中央政治局會(huì)議均提及要“抑制資產(chǎn)泡沫”（主要是指房價(jià)泡沫）。由于中國的宏觀審慎政策體系尚不健全，貨幣政策在一定程度上承擔(dān)起防范泡沫的職責(zé)，2016年第三季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中就明確提出，“要堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策”，“注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”。由此可以推知，央行為了“抑制資產(chǎn)泡沫”而有意識(shí)地控制了貨幣政策的力度。 2017年中國經(jīng)濟(jì)仍然將面臨一定的下行壓力，要想使貨幣政策更加有效地“穩(wěn)增長”，需要調(diào)整貨幣政策的整體思路。人民大學(xué)“大宏觀”團(tuán)隊(duì)測算發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)仍將面臨0.2個(gè)百分點(diǎn)左右的產(chǎn)出缺口，因此有必要繼續(xù)使用積極的宏觀政策“穩(wěn)增長”。 筆者認(rèn)為，如果中國經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，可以考慮將“穩(wěn)健的貨幣政策”相機(jī)調(diào)整為“穩(wěn)健略偏寬松的貨幣政策”。而且，“穩(wěn)健略偏寬松的貨幣政策”將會(huì)加大“衰退式泡沫”發(fā)生的可能性（可能是2015年股市泡沫和2016年房價(jià)泡沫之外其他形式的“衰退式泡沫”），因此需要采用“偏緊的宏觀審慎政策”予以配合，防止資金“脫實(shí)向虛”，使貨幣政策更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而更順利地實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長”的政策目標(biāo)。 |
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