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貨幣政策走向猜想：存款利率上限取消 連續(xù)降準(zhǔn) 本文來(lái)源于：經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 發(fā)布時(shí)間：2015-8-24 用改革去化解金融、匯率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)等諸多問題，顯然是完成中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型必須選擇的路徑，但是近期市場(chǎng)對(duì)匯率的迅速調(diào)整以及股市波動(dòng)仍然存在不理解。與實(shí)體密切相關(guān)的宏觀數(shù)據(jù)波動(dòng)加快，也從另一個(gè)側(cè)面表明匯率改革僅僅是貨幣政策調(diào)整的一部分，這也意味著未來(lái)的改革將會(huì)以更大的力度推進(jìn)。中金債券分析師陳健恒認(rèn)為，在匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)釋放后，央行的重點(diǎn)仍是降低利率，這將使股市受益。建行張濤給出的未來(lái)貨幣政策組合的猜想是：存款利率上限取消+法定準(zhǔn)備金率連續(xù)下調(diào) +匯率采取臺(tái)階式的調(diào)整。——編者按 8月11日上午，中國(guó)人民銀行公告，決定自即日起完善人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)方式（簡(jiǎn)稱811匯改），而且當(dāng)天一次性就將人民幣兌美元中間價(jià)由前一個(gè)交易日的6.1142調(diào)至6.2298，即一次性貶值1.86%。隨后央行連續(xù)兩天均在其網(wǎng)站發(fā)布公告，以維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，但它的“出其不意”還是引發(fā)了人民幣匯率的劇烈波動(dòng)，直到8月13日央行召開“完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)吹風(fēng)會(huì)”，公開地明確了“前期人民幣的偏差校正已基本完成”，市場(chǎng)才結(jié)束了劇烈波動(dòng)。但即便如此，811匯改至今，以各類人民幣匯率收盤價(jià)的最大值計(jì)算，中間價(jià)貶幅4.66%、交易價(jià)貶幅3.05%、離岸價(jià)貶幅3.88%、12個(gè)月NDF貶幅5.14%。如此大的變化，市場(chǎng)必定會(huì)有很多疑問，特別是未來(lái)貨幣政策怎么調(diào)整。 按照人民幣匯率一年的變化幅度計(jì)算，截至7月底，人民幣有效匯率累計(jì)升值15%，對(duì)美元匯價(jià)升值了0.6%，這是自2005年人民幣匯率市場(chǎng)化改革以來(lái)，人民幣有效匯率和對(duì)美元匯價(jià)的第一次如此長(zhǎng)時(shí)間的背離，所以一定要糾正調(diào)整（如果不糾正，央行就需要?jiǎng)佑猛鈪R儲(chǔ)備進(jìn)行維護(hù)，這無(wú)疑是一場(chǎng)消耗戰(zhàn)）。因此可以說(shuō)，811匯改就是人民幣匯價(jià)的一種事后調(diào)整（補(bǔ)救），對(duì)此央行在8月13日的吹風(fēng)會(huì)上也承認(rèn)“人民幣兌美元匯率也有一定的貶值要求”。而還有更重要的一個(gè)匯率的經(jīng)濟(jì)基本面因素使我們更加不能忽視的，要知道中國(guó)的GDP名義增速已經(jīng)結(jié)束了長(zhǎng)期的兩位數(shù)增長(zhǎng)（2005年至2013年，中國(guó)GDP名義增速平均為16%），從2014年開始進(jìn)入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)階段（2014年為8.2%，今年上半年已經(jīng)降至6.5%），所以筆者認(rèn)為雖然近期人民幣匯率市場(chǎng)已經(jīng)結(jié)束了劇烈波動(dòng)，但并不意味著人民幣匯率的調(diào)整已經(jīng)完全結(jié)束，因?yàn)閰R率的變化不能脫離經(jīng)濟(jì)基本面，所以一定是個(gè)長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)的過(guò)程，這是筆者對(duì)于后期貨幣政策的第一個(gè)猜測(cè)。 另外還有一個(gè)重要的影響后期貨幣政策的因素（或者說(shuō)是不確定因素），要格外關(guān)注。這就是811匯改對(duì)于亞洲、新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣匯率產(chǎn)生的外溢性究竟有多大，以及這些外溢性最終又如何反作用到中國(guó)。而觀察8月11日以來(lái)的市場(chǎng)變化，包括馬來(lái)西亞林吉特、土耳其里拉、越南盾、哈薩克斯坦堅(jiān)戈、臺(tái)幣等貨幣的匯率均出現(xiàn)快速貶值，而且外匯市場(chǎng)投資者的預(yù)期也發(fā)生了巨大的變化，8月20日路透社公布的調(diào)查結(jié)果顯示，人民幣匯改之后，人民幣空倉(cāng)規(guī)模升至2010年4月以來(lái)最高、馬來(lái)西亞林吉特空頭押注升至2007年1月以來(lái)最高、泰銖空倉(cāng)升至2012年2月以來(lái)最高、臺(tái)幣空頭押注升至2006年6月以來(lái)最高。要知道，外匯市場(chǎng)還有一只靴子懸在空中，即9月份美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策，無(wú)論美聯(lián)儲(chǔ)是否加息，對(duì)外匯市場(chǎng)都是一次不小的沖擊，是否會(huì)進(jìn)一步與此次人民幣匯改影響疊加呢？此點(diǎn)才是811匯改最大的不確定性所在，也是央行最不托底之處。 不可否認(rèn)，央行此次主動(dòng)的調(diào)整匯率，必定會(huì)對(duì)市場(chǎng)參與者的預(yù)期產(chǎn)生很大影響，例如，認(rèn)為人民幣兌美元還會(huì)繼續(xù)貶值的參與者，就會(huì)選擇購(gòu)買美元，而減少人民幣的策略，而從811匯改以來(lái)的外匯市場(chǎng)實(shí)際情況來(lái)看，也確實(shí)如此。如果按照811匯改以后的外匯交易量和匯改前交易量的均值差進(jìn)行估算，那么811匯改至今，這部分參與者大致購(gòu)買了800億至1000億的美元。這樣就帶來(lái)一個(gè)問題，市場(chǎng)參與者的購(gòu)匯增加一定會(huì)影響境內(nèi)人民幣流動(dòng)性的變化，即反映到央行的資產(chǎn)負(fù)債表，就是其美元資產(chǎn)和人民幣負(fù)債的同時(shí)減少。如果這變化持續(xù)下去，央行就需要作出投放人民幣流動(dòng)性的應(yīng)對(duì)之策，這是筆者對(duì)于后期貨幣政策的第二個(gè)猜測(cè)，而且鑒于如何降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本是央行的重要目標(biāo)，也需要通過(guò)降低法定準(zhǔn)備金率，把商業(yè)銀行低收益率資產(chǎn)盤活，進(jìn)而使得商業(yè)銀行在不影響自身利益的時(shí)候，有動(dòng)力把給實(shí)體的融資利率降下來(lái)。 市場(chǎng)的實(shí)際情況也確實(shí)如此，811匯改以來(lái)，中國(guó)銀行間貨幣市場(chǎng)的隔夜利率和7天利率出現(xiàn)了明顯上升，顯示流動(dòng)性已經(jīng)出現(xiàn)趨緊的變化，而央行在上周通過(guò)公開市場(chǎng)和中期借貸便利合計(jì)凈投放了2600億人民幣資金。 除了上述這些近期的市場(chǎng)變化及其對(duì)后期政策影響之外，還有一點(diǎn)是筆者格外看重的，即這次匯改的核心內(nèi)容是央行的基準(zhǔn)價(jià)格向市場(chǎng)價(jià)格靠攏，例如在811匯改之前，人民幣兌美元中間價(jià)與市場(chǎng)交易價(jià)長(zhǎng)期相差0.1元人民幣，匯改之后這個(gè)差值已經(jīng)消失了。如果本次市場(chǎng)化特征更為明顯的改革順利推進(jìn)的話，那么給人民幣的利率市場(chǎng)化無(wú)疑提供了一個(gè)重要借鑒。這就是筆者對(duì)于后期貨幣政策的第三個(gè)猜測(cè)：目前僅存的上限管理的存款利率會(huì)不會(huì)也采取類似本次匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)方式改革，也采取央行基準(zhǔn)利率去主動(dòng)向市場(chǎng)利率靠攏，同時(shí)宣布取消上限，即中國(guó)完成了利率市場(chǎng)化。 綜上所述，筆者猜想后期的政策組合：存款利率上限取消 + 法定準(zhǔn)備金率連續(xù)下調(diào) + 匯率采取臺(tái)階式的調(diào)整。至于說(shuō)本次匯改是否會(huì)引起大面積的資本外逃，目前還看不到，因?yàn)槿嗣駧磐鈪R市場(chǎng)是以國(guó)有銀行為主導(dǎo)的銀行間市場(chǎng)，并實(shí)行資本管制的國(guó)家，央行有具有很強(qiáng)的調(diào)控力，在外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)大幅快速下降之前，人民幣匯率失控的概率極低，而且匯價(jià)更多是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，而不是原因，所以人民幣匯價(jià)的變化最終還是要看經(jīng)濟(jì)，而以市場(chǎng)化為核心的改革對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)而言一定是好事。 （作者就職于建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)） |
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