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社科院專家：2017世界經(jīng)濟(jì)最大挑戰(zhàn)在于流動(dòng)性拐點(diǎn) 本文來源于：中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng) 發(fā)布時(shí)間：2017-1-3 不論在金融市場上，還是在經(jīng)濟(jì)政策討論中，年底這段時(shí)間都在高度關(guān)注一個(gè)話題——流動(dòng)性拐點(diǎn)是不是出現(xiàn)了？首先，在全球?qū)用�，美�?lián)儲(chǔ)加息和特朗普上臺(tái)是不是意味著美元流動(dòng)性拐點(diǎn)，而美元流動(dòng)性觀點(diǎn)又是否會(huì)引發(fā)全球的流動(dòng)性預(yù)期轉(zhuǎn)向和緊縮落地？ 其次，在國內(nèi)層面，國慶節(jié)期間的房地產(chǎn)密集調(diào)控、十一月份之后債市的疾速下跌，都是在擠泡沫，這次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議又再次將防風(fēng)險(xiǎn)的提高到更重要的位置，是不是意味著國內(nèi)的流動(dòng)性拐點(diǎn)？ 這些討論不僅對(duì)于判斷宏觀經(jīng)濟(jì)形式和制定經(jīng)濟(jì)政策很重要，而且對(duì)于未來金融資產(chǎn)的價(jià)格以及大類資產(chǎn)配置具有直接的指示意義。下面，我們就以此作為切入點(diǎn)來展開討論。分三個(gè)小部分：第一，世界經(jīng)濟(jì)大寬松的成因，為什么會(huì)形成全球大寬松的格局，它是如何出現(xiàn)的？第二，大寬松對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了什么樣的影響？第三，大寬松時(shí)代是不是結(jié)束了，是否會(huì)轉(zhuǎn)折、出現(xiàn)所謂的流動(dòng)性拐點(diǎn)。 一、世界經(jīng)濟(jì)大寬松的成因 首先，世界經(jīng)濟(jì)大寬松是怎么形成的？觀察宏觀經(jīng)濟(jì)有非常多的指標(biāo)，例如GDP增長率、CPI、失業(yè)率等等一系列指標(biāo)。我個(gè)人認(rèn)為利率其實(shí)是洞察宏觀經(jīng)濟(jì)最好的指標(biāo)。第一，利率是資金市場的價(jià)格，是涉及全局的、基礎(chǔ)性指標(biāo)。第二，利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)很敏感。第三，利率很難造假。 如果看利率的話，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在1980年之后長達(dá)三十多年接近四十年的時(shí)間里面，世界經(jīng)濟(jì)的整體利率水平在趨勢(shì)上始終是向下行的，除了個(gè)別時(shí)期有一些周期性的向上波動(dòng)之外。這是我們站在當(dāng)前的時(shí)間點(diǎn)上討論“流動(dòng)性拐點(diǎn)”第一個(gè)參考系，是長期參考系。 20008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，各國為了應(yīng)對(duì)危機(jī)紛紛采取擴(kuò)張性貨幣政策，從傳統(tǒng)的降息降準(zhǔn)、到量化寬松、再到負(fù)利率，直到把名義利率推到了接近零，局部地區(qū)甚至突破了零下線，嘗試負(fù)利率。這是我們站在當(dāng)前的時(shí)間點(diǎn)上討論“流動(dòng)性拐點(diǎn)”的第二個(gè)參考系，是中期參考系。 利率的本質(zhì)是什么？是資金的價(jià)格。它是由資金市場上的資金供給和資金需求來決定的。如果資金價(jià)格一直往下走的話，那必然意味著在資金市場上供給大于需求。 那么為什么資金市場上供給大于需求呢？而且在長達(dá)三十幾年接近四十年的時(shí)間里一直呈現(xiàn)這樣一個(gè)供大于求的格局。這絕不僅僅是一個(gè)金融現(xiàn)象，其根源在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。有人把金融自由化解釋為大寬松的原因，這是不對(duì)的。大寬松就是金融自由化，兩者是同一過程。它們背后共同的根源在于世界經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)、分配、交換、消費(fèi)的大格局。 如果用最簡化的語言來概括這一格局的話，就是：隨著亞洲四小龍、中國、東南亞等一波又一波新興經(jīng)濟(jì)體的勞動(dòng)力大軍不斷地加入全球經(jīng)濟(jì)，勞動(dòng)的價(jià)格或者說工資始終處于相對(duì)抑制的狀態(tài)，勞動(dòng)獲得的回報(bào)低于勞動(dòng)邊際產(chǎn)出。資本在全球范圍內(nèi)縱橫捭闔，相對(duì)于勞動(dòng)而言處于更優(yōu)勢(shì)的地位，獲取了超額收益。但這些收益中的很大一部分并未能被消費(fèi)，而是作為儲(chǔ)蓄不斷地留存在經(jīng)濟(jì)中。 一方面經(jīng)濟(jì)中有很多儲(chǔ)蓄，另外一方面消費(fèi)需求有限、進(jìn)而投資需求不足。儲(chǔ)蓄是資金的供給，投資是資金的需求。所以在資金市場上，1980年代之后長期的格局是供給大于需求，價(jià)格不斷走低。一直到2007年、2008年金融危機(jī)之前，都是這樣一個(gè)格局。理解了這一背景，我們就可以對(duì)未來有一個(gè)基本的判斷——如果勞動(dòng)和資本、儲(chǔ)蓄和投資的對(duì)比關(guān)系不發(fā)生根本性變化的話，大寬松在中長期就不會(huì)發(fā)生趨勢(shì)性的扭轉(zhuǎn)。 2008年金融危機(jī)之后，上述儲(chǔ)蓄超過投資，或者說資金供給大于資金需求的格局并沒有發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變。更嚴(yán)重的是，各國政府為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)紛紛采取積極的貨幣政策，通過信用加杠桿的方式，為資金市場再添加了一把火，加劇了供大于求的形勢(shì)。 換句話說，2008年金融危機(jī)之后全球經(jīng)濟(jì)大寬松的這一格局，既是1980年之后整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)儲(chǔ)蓄過剩、儲(chǔ)蓄大于投資這樣一個(gè)長期趨勢(shì)的延續(xù)，又是2008年之后各國政府為了應(yīng)對(duì)危機(jī)而放松貨幣政策的人為注水。 二、大寬松的影響 大寬松至少造成如下三個(gè)方面的影響。 第一個(gè)影響是，大寬松的資金供求環(huán)境直接導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)性地、普遍性地攀升。2008年之后我們看到，盡管很多國家的經(jīng)濟(jì)踉踉蹌蹌、長期處于危機(jī)陰霾的籠罩之下未實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇；但資產(chǎn)價(jià)格卻是持續(xù)走高。金融危機(jī)之后，美國的主要股指很快就回復(fù)到了危機(jī)前的水平，然后屢創(chuàng)新高，盡管當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遠(yuǎn)未趨穩(wěn)。中國也是類似的情況，盡管經(jīng)濟(jì)增速下行，但資產(chǎn)價(jià)格輪番上演火爆行情，從創(chuàng)投定價(jià)，到股市，到債市，到大宗商品。更不用說房地產(chǎn)，一二線城市的房地產(chǎn)價(jià)格可謂一騎絕塵。 第二個(gè)影響是，大寬松在很大程度上加劇了財(cái)富分配和收入分配的不均，進(jìn)而在短期惡化了總需求，在長期侵蝕經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏需求和投資機(jī)會(huì)時(shí)，資本涌向金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)。 但這只是少數(shù)人的盛宴。住房等必需品價(jià)格上升又使中產(chǎn)階層和勞動(dòng)者處于更加窘迫的地位，他們面對(duì)房價(jià)的攀升能做的往往只是“隔岸觀潮漲”。名義工資增速下降，扣除必需品價(jià)格因素之后的實(shí)際工資甚至呈現(xiàn)負(fù)增長。勞動(dòng)者在與資本的力量對(duì)比關(guān)系中更加弱勢(shì)了。于是我們看到了，總需求不足和產(chǎn)能相對(duì)過剩成為全球范圍內(nèi)普遍存在的現(xiàn)象，甚至一度出現(xiàn)了通縮魅影。當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)以及中國經(jīng)濟(jì)的問題，歸根到底是分配問題。而大寬松進(jìn)一步惡化了分配。 第三個(gè)影響是，大寬松之下，美國經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策潮汐性地沖擊全球經(jīng)濟(jì)，尤其是新興市場經(jīng)濟(jì)體。全球經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性環(huán)境首先體現(xiàn)在美元的流動(dòng)性環(huán)境。美元流動(dòng)性的放松和收緊猶如潮起潮落，沖擊著世界經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)和需求�；仡櫠�(zhàn)之后世界經(jīng)濟(jì)的歷史會(huì)發(fā)現(xiàn)，盡管增長動(dòng)力和增長趨勢(shì)是由新興市場經(jīng)濟(jì)體不斷的納入全球體系來決定的。比如說，早期二戰(zhàn)之后歐洲和日本的戰(zhàn)后重建，亞洲四小龍的崛起，中國的改革開放，以及接下來越南和印度的興起等等，數(shù)以億計(jì)的人群先后納入全球經(jīng)濟(jì)體系。 但是，圍繞長期趨勢(shì)的短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)很大程度上是由美國經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)政策直接觸發(fā)的，是直接導(dǎo)火索。不論是1980年代的墨西哥和拉丁美洲國家的危機(jī)也好，還是1997年1998年的東南亞金融危機(jī)也好，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)非常顯著的歷史規(guī)律：先是美元寬松周期帶動(dòng)全球流動(dòng)性充裕，這時(shí)新興市場經(jīng)濟(jì)體面臨比較溫和積極的發(fā)展環(huán)境，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)繁榮；然后隨著美元進(jìn)入收縮周期，資本回流美國，從新興市場流出。 潮水退去的過程表面上只是金融市場流動(dòng)性出現(xiàn)緊縮，但實(shí)際上往往會(huì)對(duì)這些國家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面打擊，甚至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。通常表現(xiàn)為新興經(jīng)濟(jì)體的匯率貶值、財(cái)政惡化、通脹高企、經(jīng)常項(xiàng)目赤字?jǐn)U大、經(jīng)濟(jì)增速下滑甚至負(fù)增長。 三、大寬松時(shí)代終結(jié)了嗎？ 如果我們把資金市場理解成一個(gè)資金市場的海平面的話，利率可以看做是海平面上升或下降的反向指標(biāo)。始于1980年代、盛于2008年之后的大寬松時(shí)代就是資金海平面不斷抬升、利率水平不斷下降的過程。從1980年代開始，除了個(gè)別時(shí)期的潮漲潮落之外，這個(gè)海平面一直是在往上升的；到2008年，海平面受金融危機(jī)的沖擊短期內(nèi)大幅下陷，全球流動(dòng)性積聚緊縮甚至短期枯竭；緊接著各國政府為應(yīng)對(duì)危機(jī)采取量化寬松、負(fù)利率等政策不斷釋放流動(dòng)性，再次導(dǎo)致海平面快速上升。 2008年金融危機(jī)爆發(fā)后一直到2014年，全球的經(jīng)濟(jì)政策基本上是協(xié)調(diào)同步的。不論是美國、歐洲、日本，還是中國以及其他新興市場經(jīng)濟(jì)體，整體的經(jīng)濟(jì)政策都是寬松導(dǎo)向，尤其是在貨幣政策方面。 而到2014年，隨著美國經(jīng)濟(jì)漸漸地復(fù)蘇趨穩(wěn)，全球的宏觀經(jīng)濟(jì)政策開始發(fā)生了分化。集中的體現(xiàn)在市場開始形成對(duì)美國收緊貨幣政策的一致性預(yù)期，而其他大部分國家仍然停留在寬松的方向。 正是受這一分化的影響，金融市場發(fā)生了劇烈的震蕩。以石油為代表的大宗商品市場2014年下半年出現(xiàn)了一輪的暴跌，石油價(jià)格由一百美元以上跌到了三十美元以下。很多新興市場國家都或多或少地受到了負(fù)面沖擊，例如巴西、俄羅斯、沙特阿拉伯等等，包括中國經(jīng)濟(jì)。這輪震蕩可以說是美元流動(dòng)性收緊的一場預(yù)演。緊接著在2015年2016年，整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)始終是在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的陰霾籠罩之下，頂著很大的不確定性前行。當(dāng)然，不確定的只是加息的時(shí)間和步伐，流動(dòng)性收緊的方向是確定無疑的。 也就是說，早在2014年下半年，美元流動(dòng)性就已經(jīng)出現(xiàn)退潮的跡象，我們?cè)?016末的情況只是前期預(yù)期的如約落地。只是到了這次退潮大勢(shì)再度掀起時(shí)才引起較為普遍的重視。 這一方面是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)第二次加息落實(shí)了，接下來其他很多國家可能不得不被動(dòng)地跟隨著美國的貨幣政策而相應(yīng)地調(diào)整自己國內(nèi)的貨幣政策，以應(yīng)對(duì)匯率貶值、資本外逃和確保宏觀經(jīng)濟(jì)整個(gè)環(huán)境的穩(wěn)定。 另一方面是因?yàn)樘乩势赵诿绹偨y(tǒng)大選中意外勝出，他的一些政策主張強(qiáng)化了未來美元流動(dòng)性收緊的預(yù)期。例如特朗普強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策、主張加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、鼓吹制造業(yè)回流美國和貿(mào)易保護(hù)主義等。這些政策主張如果真正能落實(shí)到位的話，那么意味著美國的通脹會(huì)在短期內(nèi)出現(xiàn)較快的上調(diào)，促使加息的步伐加快。 不過，金融市場很可能對(duì)“特朗普沖擊”過度預(yù)期了——因?yàn)樘乩势盏纳鲜稣咧鲝埐粌H面臨重重政治阻力，而且本身就存在一些自相矛盾之處，例如通脹和加息都會(huì)限制財(cái)政政策的擴(kuò)張空間。更重要的是，特朗普的這些政策主張即便得到落實(shí)，也無法從根本上改變上述我們提到的形成大寬松的那些基本因素。富人更富、窮人更窮，勞動(dòng)相對(duì)于資本更加弱勢(shì)，資金市場上供給大于需求等這些格局并不會(huì)因?yàn)樘乩势諞_擊而發(fā)生趨勢(shì)性的轉(zhuǎn)折。相反，特朗普的一些政策還可能會(huì)加劇儲(chǔ)蓄過剩。 最后，回到開頭提到的流動(dòng)性拐點(diǎn)爭論�！肮拯c(diǎn)”一定是對(duì)應(yīng)著參考系而言的，脫離參考系來談拐點(diǎn)毫無意義。 本文一開始我們就提出了兩個(gè)參考系：一個(gè)是2008年以來貨幣寬松應(yīng)對(duì)危機(jī)的中期參考系；另一個(gè)是1980年代以來資金海平面持續(xù)上升的長期參考系。 相對(duì)于第一個(gè)中期參考系，我們目前的確在朝著流動(dòng)性緊縮的方向前行，但拐點(diǎn)的指示標(biāo)實(shí)際上2014年就已經(jīng)出現(xiàn)了；相對(duì)于第二個(gè)長期參考系，勞動(dòng)弱于資本，儲(chǔ)蓄超出投資，資金供大于求的基本經(jīng)濟(jì)格局并未趨勢(shì)性改變，難言拐點(diǎn)。 一言以蔽之，“短期，流動(dòng)性拐點(diǎn)如約而至；長期，大寬松時(shí)代并未終結(jié)”。當(dāng)然，短期并非不重要，因?yàn)殚L期是無數(shù)個(gè)短期的積分。特別是對(duì)于金融市場而言，洞察和捕捉短期的變極性變化往往更凸顯價(jià)值。站在2017年的門口，中國經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)最大的挑戰(zhàn)都在于如何應(yīng)對(duì)即將到來的短期流動(dòng)性拐點(diǎn)，而流動(dòng)性退潮也將成為接下來一段時(shí)期金融市場的核心主題。 |
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