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周文淵：寬松周期進(jìn)入相機(jī)抉擇模式 本文來(lái)源于：中國(guó)證券報(bào)·中證網(wǎng) 發(fā)布時(shí)間：2016-8-10 全球性的量化寬松已經(jīng)持續(xù)近八年時(shí)間，但全球金融資產(chǎn)價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的分野越來(lái)越大，資金“脫實(shí)向虛”的格局成為全球新常態(tài)。全球貨幣政策的“流動(dòng)性陷阱”困局根源在于美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣循環(huán)的斷裂，在全球貨幣競(jìng)爭(zhēng)性寬松和競(jìng)爭(zhēng)性貶值的大格局下，國(guó)內(nèi)貨幣政策因經(jīng)濟(jì)增速下降而出現(xiàn)內(nèi)生性寬松，但是在債務(wù)率上升、杠桿高企和金融資產(chǎn)泡沫化的特殊約束之下，央行的國(guó)內(nèi)政策目標(biāo)函數(shù)從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定向金融穩(wěn)定擴(kuò)展，外部政策目標(biāo)也要在金融資產(chǎn)價(jià)格和匯率穩(wěn)定之間尋找平衡點(diǎn)。如果考慮到美聯(lián)儲(chǔ)在2017年之后的升息周期，國(guó)內(nèi)貨幣政策的內(nèi)生性趨勢(shì)寬松已經(jīng)結(jié)束，寬松周期進(jìn)入相機(jī)抉擇模式。貨幣“脫實(shí)向虛”成因 金融危機(jī)以來(lái)，持續(xù)的量化寬松修復(fù)了金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表但并沒(méi)有進(jìn)一步傳導(dǎo)到居民和企業(yè)，造成全球貨幣脫實(shí)向虛。實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，全球經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降，價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)通縮壓力。與此相異的是全球金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)上漲。 全球貨幣“脫實(shí)向虛”因全球貨幣循環(huán)和經(jīng)濟(jì)資源循環(huán)出現(xiàn)斷裂。2002-2008年以來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)資源循環(huán)和全球貨幣循環(huán)一體化，形成金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)。中國(guó)以世界工廠的定位串聯(lián)全球經(jīng)濟(jì)，上游對(duì)應(yīng)能源和工業(yè)原料國(guó)家，下游對(duì)接美國(guó)、歐洲消費(fèi)國(guó)家。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)從上游帶動(dòng)了中游生產(chǎn)國(guó)和上游能源國(guó)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速增速期，貿(mào)易全球化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性運(yùn)轉(zhuǎn)提供了潤(rùn)滑劑，對(duì)應(yīng)到貿(mào)易的全球化是全球經(jīng)濟(jì)的一輪美元化，以中國(guó)為代表的儲(chǔ)備美元和石油美元回流美國(guó)市場(chǎng)，為歐美經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)提供融資，貨幣循環(huán)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐下也進(jìn)入良性循環(huán)。 次貸危機(jī)從需求層面將這一鏈條打斷，2009年之后的量化寬松一度修復(fù)鏈條，但是進(jìn)入2010年之后中國(guó)受到人口和資源稟賦約束而漸漸失去全球生產(chǎn)國(guó)地位，舊的經(jīng)濟(jì)資源全球配置鏈在生產(chǎn)端出現(xiàn)斷裂，中國(guó)產(chǎn)出下降進(jìn)一步造成其美元儲(chǔ)備下降，提供給美國(guó)的融資也隨之下降，美國(guó)需要尋找新的美元化標(biāo)的國(guó)；由于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量實(shí)在是太大，短期替代者出現(xiàn)的概率低，美元的貨幣循環(huán)在生產(chǎn)階段出現(xiàn)斷裂。盡管通過(guò)量化寬松政策美國(guó)對(duì)其金融機(jī)構(gòu)、居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行了修復(fù)，但是由于未出現(xiàn)合適的生產(chǎn)國(guó)和美元化標(biāo)的國(guó)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇一直滯后于金融市場(chǎng)的表現(xiàn)。 分工國(guó)際化的階段性受阻也是當(dāng)前貨幣脫實(shí)向虛的原因之一。一方面是全球貿(mào)易的下降，特別是美國(guó)主導(dǎo)的貿(mào)易伙伴關(guān)系對(duì)舊的貿(mào)易國(guó)際化體系形成沖擊，貿(mào)易摩擦伴隨經(jīng)濟(jì)增速下降而持續(xù)上升。另一方面，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新未出現(xiàn)大的突破，不同于在20世紀(jì)90年代出現(xiàn)的信息技術(shù)革命，在進(jìn)入21世紀(jì)第二個(gè)十年之后，全球創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)如電子技術(shù)、人工智能、生物科技、新興能源材料等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域并未出現(xiàn)革命性的創(chuàng)新，這造成產(chǎn)業(yè)分工擴(kuò)張自然增長(zhǎng)落后于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)衰退速度，分工速率萎縮使得經(jīng)濟(jì)的貨幣化進(jìn)程放慢，大量的貨幣堆積到存量資產(chǎn)領(lǐng)域，造成資產(chǎn)泡沫。 財(cái)政緊縮的壓力較大。盡管在出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱之后需要財(cái)政擴(kuò)張來(lái)帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資，但是危機(jī)以來(lái)主要國(guó)家的財(cái)政因議會(huì)制度的約束而保持較為緊縮的態(tài)勢(shì)，特別是歐洲、英國(guó)，美國(guó)的財(cái)政擴(kuò)張速度也較為溫和。這使得當(dāng)前全球貨幣在擴(kuò)張，但財(cái)政并未跟隨發(fā)力，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在通縮壓力，在金融市場(chǎng)卻存在金融泡沫。 采取相機(jī)抉擇式寬松 中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的下降已經(jīng)持續(xù)了三年時(shí)間，伴隨經(jīng)濟(jì)增速走低，物價(jià)出現(xiàn)一定通縮壓力，PPI連續(xù)三年通縮，CPI下降至2%左右。在經(jīng)濟(jì)增速下降的前提下，貨幣政策維持了穩(wěn)健的基調(diào)，但是實(shí)際操作從2011年即進(jìn)入貨幣寬松的周期之中，2013年出現(xiàn)有所反復(fù)，但并未改變大的寬松周期；由于這種寬松是基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)下降而做出的應(yīng)對(duì)，因此可以將這些政策理解為內(nèi)生性寬松。 2013年之后，伴隨著貨幣寬松中國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣格局也呈現(xiàn)脫實(shí)向虛的局面。金融周期擴(kuò)張快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，造成金融不穩(wěn)定因素集聚。具體來(lái)看，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)率在迅速上升、金融機(jī)構(gòu)杠桿較高、金融資產(chǎn)呈現(xiàn)一定泡沫化傾向、信用違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)攀升。因此，目前的貨幣政策目標(biāo)在盯住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定之外需要進(jìn)一步向金融穩(wěn)定擴(kuò)展。 筆者認(rèn)為，一是堅(jiān)持宏觀審慎原則，如央行推出的MPA考核、提出去杠桿目標(biāo)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)同。二是在微觀上守住底線。如央行今年以來(lái)將公開(kāi)市場(chǎng)操作的頻率提高到每天，日常通過(guò)逆回購(gòu)操作和創(chuàng)新性金融工具確保市場(chǎng)流動(dòng)性。三是在政策取向上進(jìn)一步走向穩(wěn)健，實(shí)現(xiàn)相機(jī)抉擇式寬松，確保降低債務(wù)率和結(jié)構(gòu)性改革。四是進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)貨幣財(cái)政政策的協(xié)同性，財(cái)政政策要及時(shí)發(fā)力，貨幣政策要積極配合，形成共振。五是進(jìn)一步疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制，降低市場(chǎng)無(wú)效融資。 2015年之后人民幣的貶值壓力上升，匯率的波動(dòng)和國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性迅速上升。有觀點(diǎn)認(rèn)為，匯率和金融資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，匯率出現(xiàn)大幅貶值會(huì)造成國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下跌，其傳導(dǎo)鏈條主要是通過(guò)資本流出來(lái)實(shí)現(xiàn)。目前來(lái)看這種極端情況出現(xiàn)的概率偏低。 一是人民幣匯率貶值的空間有限。人民幣經(jīng)常賬戶順差依然保持在較高的規(guī)模，出口競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)依然存在；中國(guó)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度維持在中等速度水平，高于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，利率水平也較境外有優(yōu)勢(shì)，從基本面上看人民幣并不具備大幅貶值基礎(chǔ)。 二是目前資本項(xiàng)目的管制是有效的，盡管2015年下半年到2016年一季度外匯儲(chǔ)備的規(guī)模下降較快，但是進(jìn)入2016年二季度之后儲(chǔ)備的波動(dòng)下降，顯示資本項(xiàng)目下的管制初步見(jiàn)效。 三是央行在外匯市場(chǎng)中的市場(chǎng)化調(diào)節(jié)日趨成熟，有管理的浮動(dòng)和盯住一攬子貨幣的匯率形成機(jī)制提升了人民幣匯率的彈性。當(dāng)然匯率維持穩(wěn)定的壓力對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策形成一定掣肘，央行在2016年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告談到貨幣寬松和匯率穩(wěn)定的關(guān)系，指出貨幣寬松會(huì)造成匯率貶值壓力上升，因此不可再搞大規(guī)模寬松。 經(jīng)濟(jì)增速下降帶來(lái)的趨勢(shì)性寬松可能結(jié)束，未來(lái)央行將更多采取相機(jī)抉擇式寬松，特別是在2017年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入持續(xù)加息周期之后，貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)將更復(fù)雜也更重要。 |
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