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鄭聯(lián)盛：加強(qiáng)預(yù)期管理 提升貨幣政策效應(yīng) 本文來源于：中國證券報(bào)·中證網(wǎng) 發(fā)布時(shí)間：2016-3-23 □中國社科院金融所副研究員 鄭聯(lián)盛在金融危機(jī)之前，預(yù)期管理并不是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的核心原則。金融危機(jī)爆發(fā)之后，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率降低至零水平，又啟動(dòng)了大規(guī)模的量化寬松政策，但價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策工具的邊際效用逐步遞減，市場(chǎng)信心在較長時(shí)間內(nèi)無法得到提升，市場(chǎng)微觀行為擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)較快地回收流動(dòng)性并提升基準(zhǔn)利率，貨幣政策的效力并沒有發(fā)揮顯性的效力。美國政府對(duì)此進(jìn)行反思并發(fā)現(xiàn)，私人部門的支出決策主要取決于收入、就業(yè)、長期利率等重要指標(biāo)的長期預(yù)期而非短期變化，公眾對(duì)政策調(diào)整信號(hào)性的認(rèn)識(shí)主要是與未來長期政策走勢(shì)的預(yù)期相關(guān)，為此，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，進(jìn)行市場(chǎng)預(yù)期管理、引導(dǎo)微觀主體對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期是政策發(fā)揮效力的基礎(chǔ)。 美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理的基本原則 注重針對(duì)性是預(yù)期管理的第一原則。金融危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)陷入衰退、失業(yè)率屢創(chuàng)新高。在預(yù)期管理中，美國政府注重提升政策的針對(duì)性和系統(tǒng)性，通過政策刺激、投資擴(kuò)張、消費(fèi)提振和出口振興等一攬子政策組合來解決衰退和失業(yè)問題，亦針對(duì)性夯實(shí)了微觀主體的政策預(yù)期基礎(chǔ)。不同部門的政策措施都是針對(duì)衰退和失業(yè)難題的，這使得整個(gè)政策框架是統(tǒng)一化的，這對(duì)于提高預(yù)期的針對(duì)性發(fā)揮了集聚效應(yīng)。 注重長期性是預(yù)期管理的第二原則。在預(yù)期管理中，美聯(lián)儲(chǔ)一直強(qiáng)調(diào)政策框架應(yīng)該注重政策長期性。聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策框架通過預(yù)期管理實(shí)現(xiàn)了三個(gè)目標(biāo)：一是降低長期利率，二是提高資產(chǎn)價(jià)格，三是促使就業(yè)市場(chǎng)改善。美聯(lián)儲(chǔ)提出，公眾對(duì)政策調(diào)整信號(hào)性主要是與未來長期政策走勢(shì)的預(yù)期相關(guān)，當(dāng)局應(yīng)該給予私人部門一個(gè)長期的視野。因?yàn)樗饺瞬块T的消費(fèi)與投資行為決定長期預(yù)期及其穩(wěn)定性，而貨幣政策的決策從機(jī)制上看又是一個(gè)短期行為，為此需要將美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的視角放至長期性，公眾對(duì)會(huì)議決定的經(jīng)濟(jì)影響及其長期走勢(shì)的預(yù)期才會(huì)被實(shí)質(zhì)性地引導(dǎo)。美聯(lián)儲(chǔ)的能力不能只體現(xiàn)在對(duì)各次政策節(jié)奏和力度的把控上，更主要的是需要對(duì)未來預(yù)期進(jìn)行長期性的“塑造”，引導(dǎo)公眾對(duì)長期政策趨勢(shì)的準(zhǔn)確理解并理性應(yīng)對(duì)。 注重平衡性是預(yù)期管理的第三原則。預(yù)期管理中，美聯(lián)儲(chǔ)政策平衡性主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是充分就業(yè)與物價(jià)穩(wěn)定的平衡。在危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)十分強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)政策的就業(yè)目標(biāo)，但是，美聯(lián)儲(chǔ)官員一直強(qiáng)調(diào)沒有將就業(yè)目標(biāo)凌駕于物價(jià)穩(wěn)定之上，且將物價(jià)穩(wěn)定作為零利率和量化寬松政策維持的前提。在充分就業(yè)與物價(jià)穩(wěn)定的平衡上，聯(lián)儲(chǔ)不承認(rèn)就業(yè)目標(biāo)比物價(jià)目標(biāo)更具優(yōu)先性，物價(jià)穩(wěn)定仍然是重要的。在政策溝通中，聯(lián)儲(chǔ)一直將物價(jià)穩(wěn)定作為寬松政策的前提。二是非常規(guī)政策的收益與風(fēng)險(xiǎn)的平衡。聯(lián)儲(chǔ)時(shí)常向市場(chǎng)釋放信息提出，量化寬松政策下資產(chǎn)負(fù)債表的大規(guī)模擴(kuò)張對(duì)于市場(chǎng)是有副作用的，市場(chǎng)未來需要為此承擔(dān)部分成本。這利于市場(chǎng)主體通過預(yù)期形成能動(dòng)的反應(yīng)，提前釋放政策轉(zhuǎn)向的負(fù)面沖擊。三是就業(yè)增長、通貨膨脹和金融穩(wěn)定三大目標(biāo)的平衡。在金融穩(wěn)定成為美聯(lián)儲(chǔ)第三大職能后，聯(lián)儲(chǔ)注重三個(gè)目標(biāo)的平衡。 美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理的核心要素 微觀主體行為的預(yù)期引導(dǎo)是預(yù)期管理的出發(fā)點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)在全球金融危機(jī)的應(yīng)對(duì)及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中認(rèn)為，預(yù)期管理將在貨幣政策的制定和執(zhí)行中發(fā)揮基礎(chǔ)作用。通過貨幣政策工具的清晰界定，對(duì)政策調(diào)整時(shí)機(jī)所需具備條件的明確揭示，以定期議息會(huì)議及紀(jì)要為渠道，以美聯(lián)儲(chǔ)官員講話為補(bǔ)充，使得美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策在很大程度上能夠成為微觀主體可預(yù)期、較穩(wěn)定和可決策的內(nèi)在因素，從而有效引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期和微觀主體行為，以實(shí)現(xiàn)貨幣政策的整體目標(biāo)。 前瞻性指引是預(yù)期管理的核心手段。金融危機(jī)之前，隔夜利率及相關(guān)的公開市場(chǎng)操作是美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行宏觀調(diào)控的主要手段，美國不通過信貸管理或其他行政方式來直接控制金融市場(chǎng)中的資金流。但是，當(dāng)基準(zhǔn)利率降至零下限后，基于隔夜拆借利率的調(diào)整和公開市場(chǎng)操作這一常規(guī)貨幣政策框架就失效了。此時(shí)，前瞻性指引通過央行與市場(chǎng)的溝通來管理公眾預(yù)期，能夠發(fā)揮再寬松作用，發(fā)揮非常規(guī)貨幣政策的需求擴(kuò)張功能。在零利率下限的環(huán)境中，預(yù)期傳導(dǎo)渠道的重要性尤為突出。根據(jù)美國的經(jīng)驗(yàn)，前瞻性指引的成功實(shí)施應(yīng)具備三個(gè)條件：第一，前瞻性指引的有效性取決于央行的信譽(yù)。只有人們相信中央銀行的承諾，前瞻性指引才能通過影響公眾預(yù)期來發(fā)揮作用。第二，前瞻性指引應(yīng)被視作央行的承諾。前瞻性指引的承諾性質(zhì)越強(qiáng)，對(duì)公眾預(yù)期的影響也就越強(qiáng)。第三，前瞻性指引應(yīng)該是準(zhǔn)確、簡單和易懂的。但是，亦有研究認(rèn)為，前瞻性指引作為引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期變化的政策工具卻不是一種嚴(yán)格的政策承諾，而是一種條件預(yù)測(cè)與政策準(zhǔn)備。 明確的量化指標(biāo)是預(yù)期管理成功的重要依托。美聯(lián)儲(chǔ)在預(yù)期管理中注重明確界定預(yù)期管理所依托的量化經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。整體而言，通貨膨脹指標(biāo)、就業(yè)指標(biāo)以及產(chǎn)能利用率等是美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理的三類重要指標(biāo)，特別是通脹和就業(yè)是兩大核心的指標(biāo)。2012年12月美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引從時(shí)間指引轉(zhuǎn)變?yōu)殚y值指引后，通脹和就業(yè)就成為兩個(gè)最為準(zhǔn)確、簡單和易懂的觀察目標(biāo)，即2.5%和6.5%兩個(gè)閥值。 開放的溝通機(jī)制是預(yù)期管理取得成功的基礎(chǔ)渠道。貨幣政策的傳導(dǎo)成效與金融市場(chǎng)的理性預(yù)期是緊密相關(guān)的，貨幣當(dāng)局應(yīng)該密切關(guān)注市場(chǎng)所釋放的信息，這對(duì)于政策的理解、預(yù)期的形成和政策效果的達(dá)成具有實(shí)質(zhì)性作用，而建立不同渠道的溝通機(jī)制是打通政策與市場(chǎng)的關(guān)鍵。一是聯(lián)儲(chǔ)在理念上進(jìn)行一場(chǎng)從“不解釋原則”(Never Explain)到透明公開的“溝通革命”（Communication Revolution），建立了與市場(chǎng)溝通的良好機(jī)制。二是官方的信息披露機(jī)制。美聯(lián)儲(chǔ)通過簡單、明確、易懂的議息會(huì)議聲明在很多時(shí)間內(nèi)就讓市場(chǎng)較好地捕捉政策的意圖與趨勢(shì)，這是政策有效傳導(dǎo)的首要環(huán)節(jié)。三是聯(lián)儲(chǔ)官員的公開演講與互動(dòng)。通過官員與金融市場(chǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的參與者進(jìn)行溝通和互動(dòng)，使得聯(lián)儲(chǔ)更加了解市場(chǎng)的預(yù)期、支出決策的約束以及消費(fèi)擴(kuò)張的因素等，這對(duì)于進(jìn)一步完善政策框架是有利的，將進(jìn)一步提升投資或消費(fèi)水平。 前瞻性指引的政策經(jīng)驗(yàn) 前瞻性指引（Forward Guidance）是美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行預(yù)期管理、引導(dǎo)市場(chǎng)行為、實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的核心手段，是美國在預(yù)期管理中的重大創(chuàng)新，亦是美聯(lián)儲(chǔ)政策能夠取得較大成功的關(guān)鍵因素。值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引亦是一個(gè)不斷實(shí)踐、不斷完善的過程。美國前瞻性指引主要經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段。 一是開放式指引（Open-ended Guidance），即只確定政策方向不設(shè)置政策實(shí)行的時(shí)間和指標(biāo)。2008年底美聯(lián)儲(chǔ)降低基準(zhǔn)利率至零水平并宣布將“在一段時(shí)間內(nèi)維持極低利率水平”，2009年3月美聯(lián)儲(chǔ)再次使用開放式指引強(qiáng)調(diào)“在很長一段時(shí)間內(nèi)維持極低利率水平”。美國通過政策基調(diào)的開放式指引來引導(dǎo)微觀主體進(jìn)行消費(fèi)和投資。 二是時(shí)間指引（Calendar Guidance），即確定政策實(shí)行的時(shí)間階段。2011年8月至2012年9月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次使用時(shí)間指引。2012年9月美聯(lián)儲(chǔ)宣布將出臺(tái)新一輪量化寬松政策，并將超低利率期限延長至2015年中期。美聯(lián)儲(chǔ)利用時(shí)間指引來明確政策的執(zhí)行階段，一方面明確了政策的相對(duì)長期性，同時(shí)亦隱含了政策潛在的調(diào)整時(shí)點(diǎn)。 三是閥值指引（Threshold Guidance）（或狀態(tài)指引），即設(shè)定明確的量化政策目標(biāo)。2012年12月美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理的主要手段由時(shí)間指引修正為閥值指引，失業(yè)率和通脹率就成為美聯(lián)儲(chǔ)政策維持或退出的兩大“閥值”指標(biāo)。如果通脹在未來1-2年內(nèi)預(yù)期不會(huì)超過政策中樞2%水平0.5個(gè)百分點(diǎn)（即不高于2.5%），且長期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定，同時(shí)失業(yè)率保持在6.5%以上，那么美聯(lián)儲(chǔ)仍將維持寬松的政策框架。但是，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于失業(yè)這個(gè)閥值的明確關(guān)注在于2012年初，美聯(lián)儲(chǔ)致力于締造一個(gè)長期目標(biāo)與貨幣政策的策略，并認(rèn)為可持續(xù)的就業(yè)是可以與長期通脹目標(biāo)政策框架相互匹配的。這是美聯(lián)儲(chǔ)首次明確最大就業(yè)目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)潛在行動(dòng)設(shè)定門檻是對(duì)前瞻指引的重大改進(jìn)，閥值指引使得市場(chǎng)消除了不確定性，提升了政策的公信力，同時(shí)也為政策退出提供了更為明確的市場(chǎng)預(yù)期與準(zhǔn)備，私人部門可以根據(jù)兩個(gè)指標(biāo)與閥值的走勢(shì)進(jìn)行行為決策。 總而言之，全球金融危機(jī)是大蕭條以來最為嚴(yán)重的金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美國出臺(tái)了史無前例的政策加以應(yīng)對(duì)。在美國宏觀政策制定、執(zhí)行和反饋的過程中，預(yù)期管理發(fā)揮了重大的作用。通過預(yù)期管理，美國貨幣政策整體保持在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，積極引導(dǎo)市場(chǎng)微觀主體的行為向政策目標(biāo)收斂。2009年以來，美國金融體系沒有出現(xiàn)較大的市場(chǎng)波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇整體穩(wěn)健，已經(jīng)基本擺脫了金融危機(jī)的負(fù)面沖擊，且發(fā)展模式更加獨(dú)立、杠桿率更低、發(fā)展動(dòng)力更具持續(xù)性。美國貨幣政策預(yù)期管理對(duì)于我國進(jìn)一步發(fā)揮政策效率、穩(wěn)定金融體系、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等都具有重要的啟示。 |
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