|
市場(chǎng)自發(fā)“放松”考驗(yàn)貨幣政策定力 本文來(lái)源于：中國(guó)證券報(bào)·中證網(wǎng) 發(fā)布時(shí)間：2016-8-19 歷經(jīng)數(shù)月糾結(jié)和徘徊，6月以來(lái)債券市場(chǎng)利率重拾跌勢(shì)，長(zhǎng)端利率下行堅(jiān)決，10年國(guó)債利率終跌破2.7%，刷新本輪債券牛市以來(lái)低點(diǎn)。債市利率走低源于債券供需關(guān)系改善，背后傳遞的則是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期被下修和政策寬松預(yù)期在積聚。雖然貨幣政策保持靜默，但利率突破向下恰說(shuō)明放松時(shí)點(diǎn)已不重要，市場(chǎng)利率率先下行將考驗(yàn)政策持穩(wěn)的定力。當(dāng)前貨幣政策面臨的內(nèi)外部約束依然存在，但有所減輕，且經(jīng)濟(jì)托底需求在上升，積極財(cái)政透支后或需貨幣政策補(bǔ)位，貨幣政策放松的壓力和概率在加大，未來(lái)實(shí)施降準(zhǔn)的概率仍大于降息。6月以來(lái)，債市一路高歌猛進(jìn)，10年國(guó)債利率終跌穿2.70%，逼近2009年以來(lái)最低位。20年、30年期國(guó)債收益率甚至創(chuàng)出過(guò)去十余年新低。債市利率快速下行反映出債券供不應(yīng)求，但供需關(guān)系本質(zhì)上是基本面的映射。 一方面，經(jīng)濟(jì)調(diào)整與實(shí)體去杠桿，導(dǎo)致信用擴(kuò)張放緩，金融資產(chǎn)供給減少。7月M2增速與社會(huì)融資規(guī)模均低于上年同期及預(yù)期水平，表內(nèi)外融資大多出現(xiàn)收縮，企業(yè)債券融資自4月以來(lái)亦呈下滑態(tài)勢(shì)。應(yīng)看到，包括債券在內(nèi)的金融產(chǎn)品的供給收縮具有普遍性，這源于經(jīng)濟(jì)調(diào)整這一共性的本質(zhì)因素。另一方面，市場(chǎng)對(duì)合意資產(chǎn)的需求愈發(fā)強(qiáng)烈。利率市場(chǎng)化進(jìn)程造成的負(fù)債成本剛性，倒逼金融機(jī)構(gòu)通過(guò)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)沖息差收縮，但相應(yīng)帶來(lái)資產(chǎn)配置的壓力，特別是在近幾年經(jīng)濟(jì)調(diào)整與風(fēng)險(xiǎn)暴露的環(huán)境下，合意資產(chǎn)供給逐漸稀缺，更加劇了金融機(jī)構(gòu)投資壓力和難度。經(jīng)濟(jì)調(diào)整、貨幣放松與風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，恰為固收類資產(chǎn)提供了有利環(huán)境，不難想象，在缺資產(chǎn)與欠配置共振的局面下，債券作為為數(shù)不多的“合意資產(chǎn)”，會(huì)受到怎樣的對(duì)待。 應(yīng)該說(shuō)，配置壓力釋放與資產(chǎn)荒加劇營(yíng)造的供需格局，造就了這一波債券牛市，本質(zhì)上傳遞的則是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期被下修和政策寬松預(yù)期在積聚。 當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的下修正得到應(yīng)驗(yàn)，但貨幣政策的定力似乎超出預(yù)期。事實(shí)上，今年貨幣放松進(jìn)程緩慢，一直令債券投資者感到糾結(jié)。6月以來(lái)的這波利率下行證明，只要政策不收緊，缺資產(chǎn)與欠配置的格局將會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)利率及利差延續(xù)收斂的趨勢(shì)。或者說(shuō)，即便貨幣政策不主動(dòng)放松，政策利率不主動(dòng)調(diào)低，市場(chǎng)利率也將順應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)及貨幣政策預(yù)期的調(diào)整而調(diào)整，市場(chǎng)利率可能自發(fā)完成“放松”。當(dāng)然，這一情況可能導(dǎo)致市場(chǎng)利率與政策利率出現(xiàn)背離和扭曲。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)下，這種扭曲更大概率將通過(guò)政策的跟進(jìn)調(diào)整來(lái)糾正，因此，市場(chǎng)利率率先下行將考驗(yàn)政策持穩(wěn)的定力。 值得注意的是，即使貨幣政策未見(jiàn)明顯放松，央行逆回購(gòu)操作利率堅(jiān)守2.25%的“紅線”，但近期在債券市場(chǎng)利率下行趨勢(shì)下，短期債券、同業(yè)存單等貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品的利率也在走低，只是短端利率下行不及中長(zhǎng)端。若貨幣政策繼續(xù)保持觀望，缺資產(chǎn)與欠配置將推動(dòng)利差繼續(xù)收斂，不排除會(huì)出現(xiàn)期限利率倒掛這一極端情況。 進(jìn)一步看，過(guò)去一段時(shí)間，央行政策不松的背后主要包含了四方面含義：一是金融去杠桿的大環(huán)境下，不希望資金利率太低助推杠桿需求；二是匯率防線之下，保持一定的中美利差有必要；三是避免過(guò)低利率阻礙轉(zhuǎn)型和去產(chǎn)能；四是目前不是最艱難時(shí)刻，需要保留一定的政策空間。 目前來(lái)看，貨幣政策面臨的內(nèi)外部約束依然存在，但有所減輕，而且放松的必要性有所上升。其一，金融嚴(yán)監(jiān)管劍指去杠桿，貨幣政策代位監(jiān)管壓力或得以減輕；其二，海外諸多經(jīng)濟(jì)體利率已先行走低，境內(nèi)外市場(chǎng)利率利差依然可觀，同時(shí)人民幣貶值壓力已有所釋放，美聯(lián)儲(chǔ)加息空間有限，匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)可控且市場(chǎng)預(yù)期更趨平穩(wěn)；其三，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革正有序推進(jìn)，市場(chǎng)主體已自發(fā)調(diào)高了對(duì)相關(guān)行業(yè)融資的溢價(jià)要求，利率過(guò)高反而可能加劇風(fēng)險(xiǎn)的暴露；其四，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不足，下行壓力依然較大，缺乏需求刺激的通脹仍較溫和，既產(chǎn)生了貨幣政策放松的需求，也拓寬了貨幣政策的空間。特別是，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要靠投資支撐，但房地產(chǎn)和基建投資已在放緩，上半年財(cái)政支出力度較大，積極財(cái)政逐漸面臨財(cái)政收入制約，貨幣政策或許適時(shí)補(bǔ)位。 |
|
上一條：李克強(qiáng)：集眾思以建真言 匯眾智以謀良策[ 2016-8-18 ] 下一條：連平：貨幣政策如何調(diào)整？ 降息降準(zhǔn)似乎都難[ 2016-8-22 ] |
