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國(guó)際資本流動(dòng)或現(xiàn)逆轉(zhuǎn) 外匯占款難干擾貨幣政策 本文來(lái)源于：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 發(fā)布時(shí)間：2015-7-14 過(guò)去15年，國(guó)際收支巨額順差成為中國(guó)貨幣政策最大的外部因素，央行不得不長(zhǎng)期被動(dòng)地增加基礎(chǔ)貨幣供給，以對(duì)沖新增外匯占款。如今，外部因素有了新情況，新的苗頭或?qū)⒊蔀橄乱粋�(gè)十年，央行貨幣政策趨勢(shì)的重要變量。 從貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，外部因素主要反映在“國(guó)外資產(chǎn)”和“國(guó)外負(fù)債”兩個(gè)科目中，其中國(guó)外資產(chǎn)以“外匯資產(chǎn)” 為主。2003年-2014年期間，由于外匯資產(chǎn)的增長(zhǎng)，貨幣當(dāng)局“國(guó)外資產(chǎn)”的絕對(duì)規(guī)模從3.11萬(wàn)億增長(zhǎng)至27.86萬(wàn)億，增長(zhǎng)了9倍；“國(guó)外資產(chǎn)”占總資產(chǎn)的比例從50.23%增長(zhǎng)至82.37%，2013年更是達(dá)到85.8%，而上世紀(jì)90年代末不到30%。 同期，貨幣當(dāng)局“國(guó)外負(fù)債”從482.58億增長(zhǎng)至1833.83億，11年中僅增加1351.25億；“國(guó)外負(fù)債”占總負(fù)債比例從0.78%下降至0.54%。由于資本輸入和貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張，反映資本輸出的“國(guó)外負(fù)債”科目，無(wú)論絕對(duì)規(guī)模還是相對(duì)占比，都“微不足道”。 然而，隨著中國(guó)由資本輸入向資本輸出的轉(zhuǎn)變，這兩個(gè)外部因素的拐點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)，并可能將在未來(lái)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的情況。 一方面，外貿(mào)順差的消失和金融項(xiàng)目的逐漸開(kāi)放，使得外管局國(guó)際收支趨于平衡，外匯占款趨于平穩(wěn)，不再成為貨幣政策干擾因素。 另一方面，人民幣國(guó)際化已進(jìn)入“質(zhì)變”階段，人民幣納入國(guó)際貨幣基金組織國(guó)際儲(chǔ)備貨幣指日可待，資本輸出將成為央行決策貨幣政策新的外部因素。 換句話說(shuō)，在國(guó)際資本流通的鏈條中，中國(guó)過(guò)去扮演的是外匯輸入方，貨幣政策被動(dòng)供給大量的基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致貨幣超發(fā)。反映到貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表的情況是，資產(chǎn)端的“外匯資產(chǎn)”快速增長(zhǎng)，導(dǎo)致負(fù)債端的“儲(chǔ)備貨幣”（基礎(chǔ)貨幣）相應(yīng)增長(zhǎng)，同時(shí)央行通過(guò)其他方式（發(fā)行央票），把資產(chǎn)端的擴(kuò)張轉(zhuǎn)移到“儲(chǔ)備貨幣”外的其他負(fù)債科目中（發(fā)行債券）。 新的趨勢(shì)下，中國(guó)在未來(lái)的國(guó)際資本流通鏈條中，可能將扮演外匯輸出方，即過(guò)去交易對(duì)手——美國(guó)的角色。 貨幣政策中，央行基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)不足，既要?jiǎng)?chuàng)設(shè)PSL等基礎(chǔ)貨幣供給新方式，在國(guó)際收支平衡的要求下又要滿足境外人民幣供給。 未來(lái)可能的情況，反映到貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表，負(fù)債端“國(guó)外資產(chǎn)”將快速增長(zhǎng)，同時(shí)為滿足國(guó)內(nèi)正常的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需求，“儲(chǔ)備貨幣”（基礎(chǔ)貨幣）也將保持一定的增速；央行為應(yīng)對(duì)負(fù)債端的擴(kuò)張，資產(chǎn)端在“外匯資產(chǎn)”增長(zhǎng)乏力的情況下，將創(chuàng)設(shè)新基礎(chǔ)貨幣供給方式，“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”科目將相應(yīng)擴(kuò)張。 具體而言，資本輸出伴隨著的人民幣國(guó)際化包括三個(gè)方面，國(guó)際貿(mào)易項(xiàng)下的人民幣輸出，資本項(xiàng)下的跨境人民幣交易和流通，以及人民幣大量用作其他國(guó)家的外匯儲(chǔ)備。 跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)于2009年啟動(dòng)，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)結(jié)算量?jī)H36億，2014年已達(dá)到6.55萬(wàn)億，2015年一季度達(dá)到1.94萬(wàn)億�？缇迟Q(mào)易成為人民幣跨境輸出的重要通道，加上跨境人民幣直投等其他方式，人民幣跨境凈輸出將直接減少境內(nèi)貨幣供給量。 目前，離岸人民幣規(guī)模超過(guò)2萬(wàn)億，不足國(guó)內(nèi)超過(guò)120萬(wàn)億市場(chǎng)的零頭，而離岸美元市場(chǎng)規(guī)模甚至超過(guò)了美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。隨著中國(guó)資本輸出和人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略推進(jìn)，相比美元，離岸人民幣市場(chǎng)空間巨大，人民幣凈輸出將成為新常態(tài)，也將是貨幣政策的重要的外部影響因素。 隨著離岸人民幣市場(chǎng)規(guī)模的成長(zhǎng)，離岸人民幣市場(chǎng)交易，和跨境人民幣貸款、人民幣跨境投資（跨境直投、RQFII、RQDII）等跨境人民幣交易，將形成一個(gè)規(guī)�；碾x岸人民幣貨幣供給和貨幣派生市場(chǎng)，即人民幣跨境凈輸出成為離岸人民幣的“基礎(chǔ)貨幣”供給渠道，人民幣在境外通過(guò)“貸款-存款-貸款”循環(huán)的方式，實(shí)現(xiàn)信用和貨幣的派生。 由于境外銀行會(huì)將其人民幣資金存入境內(nèi)銀行，或者存入境內(nèi)銀行在境外的清算銀行，實(shí)現(xiàn)離岸人民幣市場(chǎng)日常資金清算。這種“離岸人民幣市場(chǎng)貨幣派生+跨境人民幣交易、清算”的過(guò)程，也將對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響。比如，清算行模式中，人民幣的跨境流通將直接影響基礎(chǔ)貨幣量和廣義貨幣供應(yīng)量M2的變化，而代理行模式下也會(huì)影響M2的變化，但不影響基礎(chǔ)貨幣量。 離岸人民幣市場(chǎng)日益成熟，人民幣國(guó)際化即將步入下一階段，即作為其他國(guó)家的外匯儲(chǔ)備。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）每五年會(huì)對(duì)特別提款權(quán)（SDR）一籃子貨幣的構(gòu)成進(jìn)行一次重新復(fù)核，最新一次復(fù)核將在2015年年末進(jìn)行。隨著人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，其國(guó)際化地位目前僅次于美元、歐元、英鎊和日元，且上升后勁十足。因此，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)本次人民幣被IMF納入國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的預(yù)期十分強(qiáng)烈。 事實(shí)上，人民幣已經(jīng)被英國(guó)、俄羅斯、越南、日本、老撾、澳大利亞、尼日利亞等40多個(gè)主權(quán)國(guó)家和地區(qū)的央行納入外匯儲(chǔ)備體系，成為全球第七大儲(chǔ)備貨幣。 隨著IMF的進(jìn)一步認(rèn)定，人民幣在國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中的份額將進(jìn)一步提升，進(jìn)而，將引起中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端“國(guó)外資產(chǎn)”的增長(zhǎng)�！皣�(guó)外資產(chǎn)”的增長(zhǎng)或許將替代“外匯資產(chǎn)”，成為中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表下一階段擴(kuò)張的新動(dòng)力。 當(dāng)然，我國(guó)近4萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備多元化運(yùn)用可能會(huì)提供另一個(gè)選擇，反映在貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表上的情況是，資產(chǎn)端“外匯資產(chǎn)”的減少替代負(fù)債端“國(guó)外資產(chǎn)”的擴(kuò)張。而這個(gè)選擇題的最終決策權(quán)，在中央政府和央行手中。 |
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