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央行:多措并舉降低資本賬戶開放風(fēng)險 本文來源于：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道 發(fā)布時間：2015-7-8 利率、匯率和資本項目的放開，是我國建立起市場化金融體系的核心標(biāo)志。但這三者改革開放卻不能單打獨斗，央行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成以及劉西對此做了深入研究，并在近期出版了《金融改革協(xié)調(diào)推進(jìn)論》，其中核心思想是，論證了“先內(nèi)后外”金融改革順序在我國不可行，而討論了協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革設(shè)想以及相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)政策。經(jīng)作者授權(quán)，特分享核心思想內(nèi)容——。（王芳艷）金融市場完善與利率形成機(jī)制改革相互促進(jìn) 我國金融改革首先要面對的是利率問題。我國短期均衡利率水平較高，導(dǎo)致資本凈流入較多，進(jìn)而局部均衡匯率較高。我國利率的突出問題之一是長短期均衡利率差距較大。金融改革順利推進(jìn)的關(guān)鍵是減小長短期均衡利率差距，促使利率向長期均衡水平回歸。潛在經(jīng)濟(jì)增速下滑導(dǎo)致我國長期均衡利率趨于下降。提高潛在經(jīng)濟(jì)增速是一個長期過程，也是我國推進(jìn)金融改革的目的所在，它不能反過來成為推進(jìn)金融改革的前提條件。我國短期均衡利率較高，從產(chǎn)品市場看，主要原因是投資軟約束導(dǎo)致投資需求持續(xù)增長。從貨幣市場看，主要原因是金融市場不發(fā)達(dá)，貨幣需求的利率敏感性低，貨幣需求較高。這些都會推高均衡利率水平。因此，降低均衡利率水平，既要推進(jìn)投資機(jī)制改革，也要不斷完善金融市場。 匯率形成機(jī)制改革與外匯市場建設(shè)相互促進(jìn) 較長時期以來，我國國內(nèi)長短期經(jīng)濟(jì)均衡值偏離，這是我國國際收支失衡的主要原因之一。利率市場化改革有利于縮小長短期經(jīng)濟(jì)均衡值的差距，也有利于匯率市場化改革和資本賬戶開放的順利實施。同樣，國際收支狀況也會影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。僅僅依靠利率市場化改革而不協(xié)調(diào)推進(jìn)匯率改革、資本賬戶開放，很難實現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平衡。如果等國內(nèi)經(jīng)濟(jì)問題完全解決了才解決國際收支問題，國際收支變化后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況又會相應(yīng)變動。如果等國際收支失衡問題完全解決后才解決國內(nèi)經(jīng)濟(jì)問題，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)變動又會引起國際收支變化。因此對內(nèi)改革與對外改革應(yīng)該協(xié)調(diào)推進(jìn)，不應(yīng)有嚴(yán)格的先后順序。 在匯率市場化改革過程中，我國要在人民幣匯率基本穩(wěn)定的前提下，建立以市場供求為基礎(chǔ)的浮動匯率制度。這首先要求短期均衡匯率與長期均衡匯率基本一致，否則市場化后，匯率將大幅波動。匯率市場化改革同樣有兩方面的內(nèi)容：一是外匯市場建設(shè)，包括增加外匯交易品種、擴(kuò)大外匯市場規(guī)模、完善中間價報價制度、減少外匯市場準(zhǔn)入限制等。完善外匯市場是為了減少外匯投機(jī)，減少不合理的匯率波動。二是匯率形成機(jī)制改革。這要求人民銀行減少干預(yù)外匯市場。匯率形成機(jī)制改革過程中，人民幣匯率浮動區(qū)間逐步擴(kuò)大。外匯市場建設(shè)與匯率形成機(jī)制改革也是互相促進(jìn)的關(guān)系。完善外匯市場能保障匯率形成機(jī)制改革順利實施，改革匯率形成機(jī)制能促進(jìn)外匯市場的發(fā)展。 多措并舉降低資本賬戶開放風(fēng)險 1.分階段分步驟推進(jìn)資本賬戶開放 我國資本賬戶開放是為了促進(jìn)資金跨境自由流動，提高資金配置效率，促進(jìn)國際收支平衡，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。資本賬戶開放既要減少對資本流出的管制，也要減少對資本流入的管制。減少對資本流出的管制，是為了鼓勵國內(nèi)居民和企業(yè)“走出去”，在境外尋找更多的投資機(jī)會，追求更高的投資回報率。減少對資本流入的管制，就是允許國外機(jī)構(gòu)和個人更廣泛地投資于我國金融市場和資本市場，提高我國金融市場的服務(wù)能力和資源配置能力。 更多企業(yè)走出去有利于加深國際社會對我國企業(yè)和金融市場的理解，從而推動更多境外機(jī)構(gòu)投資我國資本和金融市場。更多境外機(jī)構(gòu)投資我國資本和金融市場，也有利于我國企業(yè)增強(qiáng)對國際金融市場的認(rèn)識和了解，從而加快境內(nèi)企業(yè)“走出去”。資本賬戶開放是整體推進(jìn)的過程，但不同的發(fā)展階段，會有不同的側(cè)重點。在某一時期，資本凈流入的壓力可能較大，可以借機(jī)放松對資本流出的管制；而在有些時期，資本凈流出的壓力可能較大，可以借機(jī)放松對資本流入的管制。 2.我國資本賬戶開放后，主要風(fēng)險還是來自資本流入 國際貨幣基金組織在2011年初提出了資本流入管理框架作為新興市場經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對資本流入激增風(fēng)險的政策參考，其核心即為資本流動管理工具（CFM）。這一框架為我國防范和化解資本賬戶開放風(fēng)險提供了一個可選方案。大規(guī)模的資本流入會使資本輸入國出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱、匯率快速升值、信貸過度繁榮、資產(chǎn)價格泡沫等現(xiàn)象，這些現(xiàn)象在我國過去十幾年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中已經(jīng)有所顯現(xiàn)。我國在借鑒國際貨幣基金組織資本流入管理框架時，應(yīng)立足實際，建立更細(xì)化、更有針對性、更加有效的應(yīng)對方案，切實維護(hù)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)及金融穩(wěn)定。 外部條件決定國際資本是否發(fā)生趨勢性、大規(guī)模的流動以及流動的方向，內(nèi)部條件僅決定國際資本流動的規(guī)模。國際貨幣基金組織（IMF，2011b）利用52個國家1980～2009年的相關(guān)數(shù)據(jù)實證分析了影響新興市場經(jīng)濟(jì)體資本流入激增的因素，并將所有因素變量劃分為兩類：推動型和拉動型。其中，推動型因素主要包括各類外部條件，如全球流動性、發(fā)達(dá)國家利率水平以及投資者對全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的判斷等。拉動型因素包括國別特征變量，即各項內(nèi)部條件，如新興市場經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)出增長率、投資回報率、財政狀況、匯率是否高估等宏觀基本面因素以及國際貿(mào)易、金融市場參與度、金融部門發(fā)展程度等結(jié)構(gòu)性因素。 實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，一是新興市場經(jīng)濟(jì)體是否發(fā)生資本流入激增主要由推動型因素即外部條件決定。特別是，美國較低的實際利率水平以及全球較高的經(jīng)濟(jì)增長率會提高新興市場經(jīng)濟(jì)體資本流入激增的概率。二是新興市場經(jīng)濟(jì)體資本流入激增規(guī)模主要由拉動型因素即內(nèi)部條件決定。其中，以經(jīng)常項目凈額占GDP比例衡量的外部失衡、貿(mào)易與金融開放度以及匯率制度均顯著影響資本流入的規(guī)模。具體來看，在國際貿(mào)易、國際金融市場的參與度越高，外部脆弱性越大，匯率浮動性越僵硬、經(jīng)常項目逆差越嚴(yán)重，則資本流入激增規(guī)模越大。 上述研究結(jié)論至少對我國有兩點啟示：一是資本大規(guī)模流動主要由外生因素決定，具有不可控性，這也決定了任何著眼于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)金融調(diào)整的政策工具都無法從根本上逆轉(zhuǎn)資本流動趨勢。因此，不應(yīng)對管理資本流動的政策工具賦予過多的功能及目標(biāo)，而調(diào)控的重點在于風(fēng)險控制而非資本流動本身。國別研究也發(fā)現(xiàn)，審慎管理措施相對資本管制工具更加有效。二是應(yīng)跳出國際資本流動的短期波動，重點關(guān)注其長周期。自進(jìn)入新世紀(jì)，特別是全球金融危機(jī)以來，在一系列錯綜復(fù)雜的短期因素干擾下，國際資本流動更加頻繁，波動更加劇烈。 3.建立適合我國的資本流入管理框架 借鑒國際貨幣基金組織資本流入管理框架關(guān)于應(yīng)對措施的層次分類和順序安排，總結(jié)國外最新的理論研究及政策實踐成果，我們從資本流入激增可能導(dǎo)致的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險和金融風(fēng)險兩條支線出發(fā)，初步構(gòu)建了我國的資本流入管理框架，對整個應(yīng)對思路及工具選擇都做出了初步探索和安排，以期達(dá)到化解資本賬戶開放風(fēng)險的最終目的。 一是將國際貨幣基金組織資本流入管理框架的單線模式改為區(qū)分宏觀經(jīng)濟(jì)及金融風(fēng)險的雙線模式。這一雙線模式從制度設(shè)計上克服了原框架中關(guān)于資本流動管理工具實施必要條件的限制。國際貨幣基金組織雖然逐漸承認(rèn)了資本管制的必要性，但仍堅持認(rèn)為資本流動管理只是在資本大規(guī)模流入引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險時采用的權(quán)宜之策，而不能代替貨幣、財政、匯率等宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整，后者才是常規(guī)基礎(chǔ)措施。 只有在宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整無效的情況下，才能啟用資本流動管理工具。然而，宏觀經(jīng)濟(jì)政策從調(diào)整到顯效往往存在較長時滯，如果完全照搬國際貨幣基金組織倡導(dǎo)的原則，很難及時有效應(yīng)對大規(guī)模資本流入的威脅。而雙線模式的設(shè)計表明，當(dāng)新興經(jīng)濟(jì)體面臨大規(guī)模資本流入威脅時，可以直接采取相應(yīng)的資本管制或?qū)徤鞴芾泶胧�。此外，宏觀經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險雙線模式的設(shè)計也使政策的實施更具針對性和有效性。從前文的分析可以看出，不同的政策工具對不同風(fēng)險的效力有很大差異，因此有必要對風(fēng)險狀況進(jìn)行詳細(xì)區(qū)分。 二是將國際貨幣基金組織資本流入管理框架從過去的設(shè)計原則升級為一種制度或工具安排，使這一框架的實踐指導(dǎo)意義更強(qiáng)。各類措施工具的政策效力點不同。宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整和價格型資本管制工具更適合應(yīng)對資本流入導(dǎo)致的宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險，如匯率的持續(xù)升值壓力等。審慎管理措施更適合應(yīng)對資本流入經(jīng)由正規(guī)金融體系進(jìn)入國內(nèi)引發(fā)的一系列金融風(fēng)險，如金融機(jī)構(gòu)外部脆弱性風(fēng)險、期限錯配風(fēng)險等。國際資本繞開正規(guī)金融機(jī)構(gòu)直接進(jìn)入國內(nèi)引發(fā)的金融風(fēng)險則宜采取行政性資本管制工具予以應(yīng)對。 三是增加了結(jié)構(gòu)性改革的內(nèi)容。大量理論及實證研究表明，當(dāng)一國的金融體系、制度安排等發(fā)展程度超過某一閥值時，資本賬戶開放將帶來更大的收益，并且風(fēng)險相對較小。 因此，推進(jìn)金融市場結(jié)構(gòu)性改革，提高對跨境資金的吸收能力是增強(qiáng)新興市場國家應(yīng)對資金流入的根本途徑。資本流動管理工具起到的是類似于“禍水東移”或者“以鄰為壑”的作用。很多因素會影響國際資本的吸收能力，其中比較重要的是金融體系的深度和效率�，F(xiàn)階段，我國金融市場整體發(fā)展較為落后，因此要加快推進(jìn)國內(nèi)金融市場改革，大力發(fā)展債券市場和多層次資本市場，增加國內(nèi)金融市場的深度和廣度，提升我國吸收跨境資金流入的能力和水平。 改進(jìn)宏觀調(diào)控方式，協(xié)調(diào)推進(jìn)各項金融改革 各項金融改革不是彼此獨立的，而是互相影響。每項金融改革也有其具體的組成部分，這些組成部分也是相互促進(jìn)的關(guān)系。各項金融改革都需要相互協(xié)調(diào)配合。此外，金融改革也需要與實體經(jīng)濟(jì)改革（以投資體制改革為代表）以及宏觀調(diào)控政策相協(xié)調(diào)。雖然實體經(jīng)濟(jì)改革不在金融改革的范疇內(nèi)，但是這并不意味著在實體經(jīng)濟(jì)改革完成前，金融改革不向前推進(jìn)。實體經(jīng)濟(jì)改革與金融改革是互為前提的。 實體經(jīng)濟(jì)改革向前推進(jìn)時，金融市場融資主體的競爭性增強(qiáng)，金融改革更易實施。金融改革向前推進(jìn)時，利率、匯率變動又會倒逼實體經(jīng)濟(jì)改革。金融改革與實體經(jīng)濟(jì)改革總體上應(yīng)步伐一致，在一定條件下（如宏觀調(diào)控政策相配合），金融改革可以適度超前于實體經(jīng)濟(jì)改革。金融改革超前于實體經(jīng)濟(jì)改革的幅度取決于社會承受力。如果金融風(fēng)險急劇上升，爆發(fā)金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)的概率上升，社會承受力就會下降。如果經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡嚴(yán)重，宏觀調(diào)控有效性就大幅下降，具體表現(xiàn)為：投資利率敏感性降低，貨幣政策空間變小；貨幣需求利率敏感性降低，財政（投資）政策空間變小等。長期中，穩(wěn)步推進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)改革才能鞏固金融改革的成果。 在金融改革中，我國需要減少長短期經(jīng)濟(jì)均衡值的差距，減少局部均衡與一般均衡之間的沖突。目前我國正處在政策消化期，利率正逐步回落，向均衡水平回歸。利率回落有利于激發(fā)自主投資需求，有利于實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡。我們要在協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革的同時，逐步轉(zhuǎn)變以往的宏觀調(diào)控方式，避免利率再次上升、偏離長期均衡值。 雖然目前我國長短期均衡值出現(xiàn)一定程度的偏離，但是金融風(fēng)險仍然可控。雖然我國宏觀調(diào)控效果減弱，但各項宏觀經(jīng)濟(jì)政策仍然對國民經(jīng)濟(jì)有較大影響。當(dāng)前我國實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革正在加快向前推進(jìn)，各項金融改革應(yīng)配合實體經(jīng)濟(jì)改革，繼續(xù)協(xié)調(diào)推進(jìn)。在宏觀經(jīng)濟(jì)政策配合下，經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)不會大幅超調(diào)，經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險也不會因金融改革而急劇上升。首先要加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)主體的財務(wù)硬約束，這是鞏固金融改革成果的重要保障。其次，金融市場、外匯市場建設(shè)要貫穿于金融改革全過程。再次，實體經(jīng)濟(jì)改革（完善市場機(jī)制，規(guī)范國企、政府投資行為，減少投資軟約束）要與金融改革相配合。此外，在匯率、資本流動平穩(wěn)時，可適度擴(kuò)大匯率波動區(qū)間、審慎開放資本賬戶。在利率平穩(wěn)時，可適度擴(kuò)大并最終放開存款利率幅度區(qū)間，避免金融指標(biāo)波動。 目前，我國利率水平正在逐步回落，匯率升值壓力減小，資本流入壓力減弱，各項金融改革的時機(jī)均已成熟，但是要避免各項改革效應(yīng)疊加，防范經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)超調(diào)。 |
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