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周文淵：寬松周期進入相機抉擇模式 本文來源于：中國證券報·中證網(wǎng) 發(fā)布時間：2016-8-10 全球性的量化寬松已經(jīng)持續(xù)近八年時間，但全球金融資產(chǎn)價格和實體經(jīng)濟的分野越來越大，資金“脫實向虛”的格局成為全球新常態(tài)。全球貨幣政策的“流動性陷阱”困局根源在于美元主導(dǎo)的國際貨幣循環(huán)的斷裂，在全球貨幣競爭性寬松和競爭性貶值的大格局下，國內(nèi)貨幣政策因經(jīng)濟增速下降而出現(xiàn)內(nèi)生性寬松，但是在債務(wù)率上升、杠桿高企和金融資產(chǎn)泡沫化的特殊約束之下，央行的國內(nèi)政策目標函數(shù)從經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定向金融穩(wěn)定擴展，外部政策目標也要在金融資產(chǎn)價格和匯率穩(wěn)定之間尋找平衡點。如果考慮到美聯(lián)儲在2017年之后的升息周期，國內(nèi)貨幣政策的內(nèi)生性趨勢寬松已經(jīng)結(jié)束，寬松周期進入相機抉擇模式。貨幣“脫實向虛”成因 金融危機以來，持續(xù)的量化寬松修復(fù)了金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表但并沒有進一步傳導(dǎo)到居民和企業(yè)，造成全球貨幣脫實向虛。實體經(jīng)濟層面，全球經(jīng)濟增速持續(xù)下降，價格出現(xiàn)持續(xù)通縮壓力。與此相異的是全球金融市場資產(chǎn)價格出現(xiàn)持續(xù)上漲。 全球貨幣“脫實向虛”因全球貨幣循環(huán)和經(jīng)濟資源循環(huán)出現(xiàn)斷裂。2002-2008年以來的全球經(jīng)濟資源循環(huán)和全球貨幣循環(huán)一體化，形成金融市場和實體經(jīng)濟的良性互動。中國以世界工廠的定位串聯(lián)全球經(jīng)濟，上游對應(yīng)能源和工業(yè)原料國家，下游對接美國、歐洲消費國家。發(fā)達經(jīng)濟體的消費從上游帶動了中游生產(chǎn)國和上游能源國的經(jīng)濟產(chǎn)出，世界經(jīng)濟進入快速增速期，貿(mào)易全球化為實體經(jīng)濟的良性運轉(zhuǎn)提供了潤滑劑，對應(yīng)到貿(mào)易的全球化是全球經(jīng)濟的一輪美元化，以中國為代表的儲備美元和石油美元回流美國市場，為歐美經(jīng)濟的消費提供融資，貨幣循環(huán)在實體經(jīng)濟支撐下也進入良性循環(huán)。 次貸危機從需求層面將這一鏈條打斷，2009年之后的量化寬松一度修復(fù)鏈條，但是進入2010年之后中國受到人口和資源稟賦約束而漸漸失去全球生產(chǎn)國地位，舊的經(jīng)濟資源全球配置鏈在生產(chǎn)端出現(xiàn)斷裂，中國產(chǎn)出下降進一步造成其美元儲備下降，提供給美國的融資也隨之下降，美國需要尋找新的美元化標的國；由于中國的經(jīng)濟體量實在是太大，短期替代者出現(xiàn)的概率低，美元的貨幣循環(huán)在生產(chǎn)階段出現(xiàn)斷裂。盡管通過量化寬松政策美國對其金融機構(gòu)、居民和企業(yè)的資產(chǎn)負債表進行了修復(fù)，但是由于未出現(xiàn)合適的生產(chǎn)國和美元化標的國，實體經(jīng)濟的復(fù)蘇一直滯后于金融市場的表現(xiàn)。 分工國際化的階段性受阻也是當(dāng)前貨幣脫實向虛的原因之一。一方面是全球貿(mào)易的下降，特別是美國主導(dǎo)的貿(mào)易伙伴關(guān)系對舊的貿(mào)易國際化體系形成沖擊，貿(mào)易摩擦伴隨經(jīng)濟增速下降而持續(xù)上升。另一方面，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新未出現(xiàn)大的突破，不同于在20世紀90年代出現(xiàn)的信息技術(shù)革命，在進入21世紀第二個十年之后，全球創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)如電子技術(shù)、人工智能、生物科技、新興能源材料等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域并未出現(xiàn)革命性的創(chuàng)新，這造成產(chǎn)業(yè)分工擴張自然增長落后于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)衰退速度，分工速率萎縮使得經(jīng)濟的貨幣化進程放慢，大量的貨幣堆積到存量資產(chǎn)領(lǐng)域，造成資產(chǎn)泡沫。 財政緊縮的壓力較大。盡管在出現(xiàn)流動性陷阱之后需要財政擴張來帶動實體經(jīng)濟的投資，但是危機以來主要國家的財政因議會制度的約束而保持較為緊縮的態(tài)勢，特別是歐洲、英國，美國的財政擴張速度也較為溫和。這使得當(dāng)前全球貨幣在擴張，但財政并未跟隨發(fā)力，造成實體經(jīng)濟存在通縮壓力，在金融市場卻存在金融泡沫。 采取相機抉擇式寬松 中國經(jīng)濟周期的下降已經(jīng)持續(xù)了三年時間，伴隨經(jīng)濟增速走低，物價出現(xiàn)一定通縮壓力，PPI連續(xù)三年通縮，CPI下降至2%左右。在經(jīng)濟增速下降的前提下，貨幣政策維持了穩(wěn)健的基調(diào)，但是實際操作從2011年即進入貨幣寬松的周期之中，2013年出現(xiàn)有所反復(fù)，但并未改變大的寬松周期；由于這種寬松是基于實體經(jīng)濟下降而做出的應(yīng)對，因此可以將這些政策理解為內(nèi)生性寬松。 2013年之后，伴隨著貨幣寬松中國經(jīng)濟貨幣格局也呈現(xiàn)脫實向虛的局面。金融周期擴張快于實體經(jīng)濟復(fù)蘇，造成金融不穩(wěn)定因素集聚。具體來看，整個經(jīng)濟體的債務(wù)率在迅速上升、金融機構(gòu)杠桿較高、金融資產(chǎn)呈現(xiàn)一定泡沫化傾向、信用違約風(fēng)險持續(xù)攀升。因此，目前的貨幣政策目標在盯住經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定之外需要進一步向金融穩(wěn)定擴展。 筆者認為，一是堅持宏觀審慎原則，如央行推出的MPA考核、提出去杠桿目標、監(jiān)管機構(gòu)之間的協(xié)同。二是在微觀上守住底線。如央行今年以來將公開市場操作的頻率提高到每天，日常通過逆回購操作和創(chuàng)新性金融工具確保市場流動性。三是在政策取向上進一步走向穩(wěn)健，實現(xiàn)相機抉擇式寬松，確保降低債務(wù)率和結(jié)構(gòu)性改革。四是進一步強調(diào)貨幣財政政策的協(xié)同性，財政政策要及時發(fā)力，貨幣政策要積極配合，形成共振。五是進一步疏通利率傳導(dǎo)機制，降低市場無效融資。 2015年之后人民幣的貶值壓力上升，匯率的波動和國內(nèi)金融資產(chǎn)價格的聯(lián)動性迅速上升。有觀點認為，匯率和金融資產(chǎn)價格穩(wěn)定是此消彼長的關(guān)系，匯率出現(xiàn)大幅貶值會造成國內(nèi)資產(chǎn)價格下跌，其傳導(dǎo)鏈條主要是通過資本流出來實現(xiàn)。目前來看這種極端情況出現(xiàn)的概率偏低。 一是人民幣匯率貶值的空間有限。人民幣經(jīng)常賬戶順差依然保持在較高的規(guī)模，出口競爭力優(yōu)勢依然存在；中國經(jīng)濟的經(jīng)濟增長速度維持在中等速度水平，高于主要發(fā)達經(jīng)濟體，利率水平也較境外有優(yōu)勢，從基本面上看人民幣并不具備大幅貶值基礎(chǔ)。 二是目前資本項目的管制是有效的，盡管2015年下半年到2016年一季度外匯儲備的規(guī)模下降較快，但是進入2016年二季度之后儲備的波動下降，顯示資本項目下的管制初步見效。 三是央行在外匯市場中的市場化調(diào)節(jié)日趨成熟，有管理的浮動和盯住一攬子貨幣的匯率形成機制提升了人民幣匯率的彈性。當(dāng)然匯率維持穩(wěn)定的壓力對國內(nèi)貨幣政策形成一定掣肘，央行在2016年二季度貨幣政策執(zhí)行報告談到貨幣寬松和匯率穩(wěn)定的關(guān)系，指出貨幣寬松會造成匯率貶值壓力上升，因此不可再搞大規(guī)模寬松。 經(jīng)濟增速下降帶來的趨勢性寬松可能結(jié)束，未來央行將更多采取相機抉擇式寬松，特別是在2017年美聯(lián)儲進入持續(xù)加息周期之后，貨幣政策的國際協(xié)調(diào)將更復(fù)雜也更重要。 |
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